减持新规下的股份质押：还是担保最佳方式

　　在减持新规下，大股东、董监高担保借款的最佳方式还是股份质押，只不过价格条件不一样了。

　　7月25日上市公司洲际油气发布公告称，控股股东广西正和拟在6个月内减持8680万股。随后又补充公告，指出这是由于广西正和之前质押了这些股份，现在由于触及了平仓线，无法补仓而要被强制平仓。

　　与之前的情节不同的是，由于证监会减持新规的影响，现在债权人无法立即将被质押的股份折价或者拍卖、变卖，而必须在公告15日后才能行动。因此，各方的利益格局和玩法将会受到显著影响。

　　在以往的制度中，质押平仓的逻辑比较简单。若到期不能偿债，或股价下跌、质押品价值可能不足以保证偿债时，要么债务人追加质押品或保证金以维持履约保证比例；要么债权人强制平仓，把贬值的股票变成数额确定的现金。

　　但证监会5月发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》把这个流程变得复杂了。该《规定》指出，大股东等计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的15个交易日前，向交易所报告并预先披露减持计划。而且这既包括主动自愿减持，也包括被动执行股权质押计划(确切地说是“被执行”)。

　　尽管该文件的出台是基于大股东减持等乱象，但也有很多细节有待完善。比如，股份一般都是大批量被质押的，所以当被拿去叫卖时，市价必然会降低，而且越卖越低。故在事前签订质押协议时，一般会有质押率和预警线的设置，通过“折上折”来防止这个风险。例如，原价200万元的股份或许只能担保100万元的债务(质押率50%)，而跌到150万元时，债务人就得补钱或补股票，否则市值若继续跌到130万元时，债权人就要强制卖出了。

　　新的限制令下提前15日公告，使得其他短线投资者纷纷赶在雪崩前“出逃”。洲际油气25日减持公告当日成交量较前日增加2倍，收盘价大跌7%。

　　但生意不好做，不等于就不做了。大股东、董监高担保借款的最佳方式还是股份质押，只不过价格条件不一样了。质押率会普遍降低、质押借款利率、预警线和平仓线会提高。质权人会关心质押人有多少股份被质押，甚至要求后者不再签订债务到期时间更早的新的质押合同，以免自身的权利行使受阻。不过限售股的相对质押价值会提高，因为流通股也被变相限售了。

　　大股东为防止股价跌至关键价格，有可能更多地令公司停牌。此外，由于现行规章要求“缓期执行15日”，双方也有了更多协商、避免强平的缓冲期，这几日洲际油气股价回升，或许和大股东的努力有关。

　　另一个值得讨论之处是这是否属于规避减持限制令。我认为不属于。首先，限制令的主旨是对付公司内部人趁着高价“收割”，这和股价下跌被强制平仓出血本不一样。事实上，大股东对这样卖股也大多不情愿，能有机会还是另寻偿债办法，宁可把股票留在手里待价而沽。如广西正和就公告在筹资，以避免强平；其次，减持新规下，能通过集中竞价和大宗交易减持的比例是有限的，协议转让必须一次性转让总股本5%以上，而通过司法拍卖的股份转手之合法性由法院经过了审核，不能轻易认为是违法。

　　□缪因知(中央财经大学法学院副教授)