欧美通胀“高热”难抑 紧缩货币政策短时难转向

　　通胀难抑，加息不止。随着美国、英国与欧元区9月通胀水平愈发走高，欧美央行紧缩货币政策短时难以转向，加息预期强化则在全球金融市场上激起涟漪。

　　10月初，市场曾押注美联储在9月ISM制造业数据大幅不及预期、英国财政刺激计划致股汇债“三杀”等不利情况下，美联储或最早于2023年5月起“转鸽”。但美国9月通胀数据出炉后，核心通胀数据强劲令美联储加息预期强化；近日欧元区与英国9月通胀数据则愈发印证了紧缩货币政策将得到持续的预想，并进一步令资本市场承压。

　　中金公司认为，海外央行集体加息将产生“紧缩共振”效应，可能增加“合成谬误”和“做得太过”的风险。所谓“合成谬误”就是说，各大央行只基于本国的通胀数据大幅加息，却忽略了各国同步加息所带来的乘数效应，后者可能导致全球总需求超预期回落，加大经济增长下行压力。

　　此外，多个国际组织警告美联储等央行的持续加息动作将为全球经济蒙上阴影，其中发展中经济体压力尤甚。此外，多家机构还判断，美国经济在未来一年内发生衰退的概率达到100%。不过，即便在经济下行压力下，多名美联储官员仍表示，只有在看到核心通胀见顶的有力证据时才会停止加息。

　　美股承压

　　当地时间10月20日，美股三大股指全线小幅下行。截至当日收盘，道琼斯指数报30333.59点，跌0.30%；标普500指数报3665.78点，跌0.80%；纳斯达克指数报10614.84点，跌0.61%。

　　受通胀高企、IPO不振等因素影响，华尔街多家大型金融机构三季度业绩放缓。10月18日，高盛发布2022年第三季度财报，虽然业绩同比下滑明显，但仍超出市场预期。财报数据显示，报告期内，高盛实现营收119.8亿美元，同比下降12%，超过市场预期的114.3亿美元；净利润30.69亿美元，同比下降43%。

　　除高盛外，富国银行期内净利润同比下降31%，摩根士丹利同比下降29%，花旗同比下降25%，摩根大通与美国银行也分别下降17%和8%。

　　10月13日，美国劳工部公布9月消费者价格指数（CPI）。美国9月CPI同比上涨8.2%，高于市场预期的8.1%，前值为8.3%；环比上涨0.4%，市场预期为0.2%，前值0.1%。通胀高企现状未改，美联储短时难停加息步伐。FedWatch数据显示，11月加息75bp（基点）的概率为96.3%、12月加息75bp的概率为71.5%；市场对年末美联储利率水平的预期，上升至4.5%-4.75%。

　　民生证券分析师周君芝表示，核心通胀增速的高企背后是美国消费的韧性，以及偏高的工资增速。美国通胀的主要矛盾从2021年的能源，切换至2022年的核心通胀。背后逻辑是通胀问题从供给端走向需求端，美国的“需求侧”通胀问题对应的是消费需求的强劲。截至9月，美国密歇根大学消费者信心指数已经连续3个月反弹。支撑消费的背后正是美国居民偏高的工资增速。美国劳动力市场因为老年人退休、长新冠（LongCovid）、以及廉价移民人口的减少等原因，存在比较严重的供需失衡，劳动力供给的缺口推升了整体的工资增速。

　　此前，市场曾押注美联储或迫于经济形势最早于2023年上半年“转鸽”，但美国9月核心通胀数据走高令市场期待破灭。多名美联储人士也公开表示，在通胀未出现明显好转迹象之前不会停止加息。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，通胀水平过高令其对于判断6个月后通胀水平信心不足。他表示，只有在看到核心通胀至少见顶的有力证据时才会停止加息。亚特兰大联储主席博斯蒂克也表示，除非能控制住通胀水平，否则美联储将很难实现就业水平最大化。

　　中信证券明明团队指出，鲍威尔此前在9月议息会议的新闻发布会上实际透露了停止加息的条件：一是一段时间经济增长低于趋势性增长；二是劳动力市场出现疲软以促进劳动力市场供需平衡；三是看到明确的证据表明通胀正在回落至2%。

　　其认为，美联储对于失业率的预测实质上是变相承认了美国经济衰退不可避免，美国或于明年上半年步入实质性衰退。基于美联储对于失业率的预测，预计萨姆规则衰退指标（三个月失业率均值与过去12个月低点的差值）会于明年上半年、最早或于一季度达到0.5%的水平。而自1970年以来，在该指标达到0.5%时往往经济衰退已经开始，因此美联储对于失业率上升的预测实质上表明了此轮加息美国无法避免经济衰退。其认为，美联储加息终点或为5%左右。

　　欧洲困局

　　当地时间10月19日，欧元区和英国9月消费者物价指数（CPI）数据出炉。欧元区9月CPI终值同比上升9.9%，前值9.1%，预期10%；英国9月CPI同比上涨10.1%，前值9.9%，预期10%。

　　10月20日，入主唐宁街十号仅45天的英国首相特拉斯黯然宣布辞职。此前，英国政府一系列的政策令资本市场陷入混乱。

　　9月23日，英国政府出台大规模减税计划，包括削减个人所得税率，降低包括购房印花税、酒水税和国民保险等各种税率以及放宽对企业运营和高收入者监管等。当日，英国金融市场剧烈震荡，英国十年期国债利率单日上涨34bp，英镑兑美元大跌逼近平价，英国养老金管理机构出现抵押品不足的情况。

　　市场剧烈震荡后，英国政策出现U型反转。9月28日，英国央行宣布暂时推迟量化紧缩，并实施为期两周且无限量地增加长端国债的操作。10月14日，特拉斯任命前外交大臣亨特为新任财政大臣；10月17日，亨特宣布将取消政府今年9月宣布的大规模减税计划中“几乎所有”减税措施。10月20日，特拉斯宣布辞职。

　　财通证券分析师李美岑分析称，英国国债的快速跳升迫使英国养老金陷入了“危机循环”。长期国债价格暴跌导致养老金资产端快速缩水，为了满足保证金要求，养老基金开始分阶段抛售流动性最好的资产-英国长期国债。最终出现了“国债价格越跌，养老金越卖”的状况，即英国养老金陷入“国债利率飙升导致需补缴大量保证金——紧急抛售流动性资产——资产价格下跌——保证金压力进一步上升”的“危机循环”。增加长端国债政策公布后，30年期国债收益率从4.99%下降了100多个基点至3.94%，从而打破“危机循环”，暂时避免了养老金危机。

　　一边加息，一边放水，英国央行传递的货币政策信号愈发混乱。中金公司指出，购债压降利率“治标不治本”，没有在根本上解决市场对于“财政主导”的担忧，只要英国财政大扩张方向不变，市场信心就难以修复。

　　中金公司认为，英国的遭遇折射出宏观政策应对“滞胀”时的两难境地，货币要“抗通胀”，财政要“稳增长”，两者相互矛盾。当下货币政策的主要目标是抗通胀，对此要求实际利率上升，经济增速下降。财政政策因为担负照顾大众民生的重任，更希望实际利率维持在较低水平，以此保证一定的经济增长。在外生性供给冲击下，通胀高企，货币与财政的矛盾愈发突出，这便是英国“减税恐慌”背后的深层次问题。而除英国外，这一问题也存在于美国与欧元区。

　　欧元区方面，情势同样不容乐观。数据显示，欧元区9月制造业和服务业PMI分别为48.4和48.8，均低于荣枯线水平，环比分别降1.2和1.0个百分点。当前，欧洲在电力供给、交运及工农业生产方面受天然气短缺影响明显，高通胀、库存积压和需求预期减弱引致制造业低迷。此外，欧元区消费者信心指数创下纪录新低。9月欧元区19国的零售信心指数和消费者信心指数分别为-8.4和-28.8，消费者信心指数创纪录新低，甚至低于次贷危机期间。

　　光银国际资本有限公司认为，欧洲央行已做好采取更激进货币紧缩政策的准备，来为飙升至数十年来高位的通胀降温。不过，由于欧元区的物价水平预计在2022年剩余时间和2023年初保持高位，这意味着流动性会进一步收紧，对经济活动的复苏构成阻力。欧洲的政策制定者预计将维持货币紧缩的政策立场，帮助通胀水平迅速降温，同时实施大规模的财政刺激措施，对冲货币紧缩为经济复苏带来的不利影响，从而实现经济软着陆，并进一步巩固经济复苏基础。其预计，欧元区经济将继续以较温和的速度增长，2022年及2023年的GDP增速将分别达到2.6%和1.0%。

　　据国际货币基金组织（IMF）预测，2022年全球经济增长率为3.2%，2023年的预测值则下调至2.7%，较7月预测值低0.2个百分点。IMF预计2023年全球将出现大范围的增长放缓，美国和欧元区等发达经济体将继续处于停滞状态。