诺奖得主谈美国升息：便宜资金时代一去不返？

　　随着利率走高，特斯拉这类魅力飙股跌了，加密币崩了。一种流行解释是：过去十几二十年来，联准会（Fed）让利率维持在“人为”操纵的低点，低利率逼得投资人寻觅更高收益因而四处吹出泡沫，如今便宜资金时代结束，一切都改观了。

　　2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁曼在纽约时报专栏指出，这种说法用一个故事把问题全部一网打尽，简洁有力、似有道理，却是谬论。他写道：“不，利率并不是人为的低；不，低利率不是泡沫的成因；不，便宜资金时代或许没有终结。”

　　先谈利率。就1960年代以降美国10年期政府公债的实质利率（减去预期通膨率的利率）而言，实质利率在2000年以后确实大幅下降。但这利率下滑是“人为”（artificial）吗？那究竟是什么意思？短期利率是Fed订的，而长期利率反映的是对未来长期利率的预期，岂有利率不受政策影响？

　　经济学家辞汇里确实有一种“自然”（natural）利率，指的是与物价稳定相符的利率，既不高得足以压抑经济成长，也不低得足以造成过度膨胀。如果所谓的“人为”压低利率，指的是Fed不断把利率订在低于“自然”利率的水准，那么，为什么在2021年之前，通膨年增率长年低于Fed的2%目标？

　　这些年来，“自然”利率为何那么低？最立即的答案是，Fed从过往经验学到，必须维持利率在低点以免经济陷入衰退。若认定Fed这些年来利率一直订得太低，不啻是说Fed理应刻意让经济不景气，好避免...什么事情？

　　再谈泡沫。常见的解释大致是这么说的：“也许货物和服务价格没大涨，但你看看，资产泡沫到处都是！”

　　克鲁曼指出，低利率时代的确出现一些大型泡沫，例如2000年代中期的房市泡沫，后来导致全球金融海啸；后来显然又出现加密币、迷因股等等泡沫。然而，若指称这些泡沫都是低利率造成的，那么早在利率降得很低前就生出的其他壮观的泡沫，又该怎么解释？

　　例如，1990年代末科技股就被捧翻天，尽管资讯科技（IT）革命确实是真的，但当时科技股价格高得太离谱。而当年科技股泡胀大，伴随着种种疯狂的估值和诈欺，却是发生在实质利率以历史标准衡量相当高的时期，且远高于最近的水准。换句话说，即使在Fed并未压低利率支撑疲弱经济的时期，泡沫仍可能发生。

　　最后一个问题，近几个月来利率已大幅升高，这意味便宜资金时代就此结束了吗？

　　克鲁曼说，要回答这个问题，必须先了解先前Fed为什么觉得非得把利率长期维持在低点不可。

　　基本答案是，2000年以来，尤其是在全球金融海啸过后，除非利率降得非常的低，否则企业投资支出水准一直偏低，不足以用掉所有家庭愿意存下来的钱。这种投资低于储蓄的情况有个名称，叫作“长期停滞”（secular stagnation）—指的不只是成长缓慢，也指利率低迷。日本在1990年代就开始经历这种经济长期积弱不振且利率非常低迷的情况，而2008年金融海啸后，整个已开发世界也陷入类似处境。

　　什么因素造成长期停滞？最接近的猜测大致与人口结构有关。当工作年龄人口成长减速甚或萎缩，需要兴建的新办公园区、购物中心甚至住宅就大减，于是造成需求疲弱。美国的黄金工作年龄人口曾有数十年的时间快速成长，但后来成长开始停滞不前，转折时间点大约与利率开始走下坡同时。

　　这些人口因素不会消失，甚至可能变本加厉，一部分因素是移民率已下滑。所以有充分理由相信，美国可能不久就会重返低利率时代。

　　然而，若是如此，那为什么利率还会扶摇直上呢？Fed此刻大幅提高利率，是为了抗通膨。但克鲁曼认为，这或许是暂时性的：一旦通膨降回到2%-3%，或许在明年底前就会见到，届时Fed将会再次调降利率。事实上，反映对未来Fed政策预期的实质长期利率，尽管与疫情低点相比已升高，但现在大约是在2018-2019的水准，由此可见，市场其实预料便宜资金时代仍会再度降临。

　　这意味将来仍会有更多的泡沫吗？克鲁曼说，是的，但即使利率维持在高点，也会有更多泡沫出现。炒作泡沫之泉永不尽。