美银证券：1万亿美元成本难以阻止供应链迁出中国

　　文 | 坎迪斯·布朗宁(Candace Browning)

　　编辑 | 张晓添

　　新冠疫情已经暴露了广泛分布的供应链的脆弱性，并将加速疫情前就已经出现的回流趋势。一个规模为一万亿美元的资本支出周期可以实质性地重塑供应链，而不会对企业的盈利能力产生抑制性影响。但是，这会对全球经济、地缘政治以及供应链迁入地区产生深远影响。

　　六个月(以及这辈子)之前，大多数人从未听说过新型冠状病毒肺炎。那时失业率处于历史低点，并且中美刚刚签署了第一阶段贸易协议。

　　当时，美国银行全球研究(BofA Global Research)发表了一份研报。我们在报告中认为，供应链正在转移。表面上，我们的观点没有什么争议。毕竟，在过去三十年里，随着企业迁移到成本、规模以及生态系统优势最大的国家(特别是中国)，供应链经历了大幅度的全球化。

　　不过，真正令人吃惊的是，我们当时断言，我们正进入一个前所未有的阶段——企业正在试验“中国+”策略。在保持首要供应链不变的同时，企业高管们也在其他地区尝试试行方案。

　　更不寻常的是，我们观察到，北美地区所有全球性的行业中，有一半行业中的企业正在建立“回流”试行方案。我们认为，这些初步迹象表明，一种持续数十年的趋势即将逆转，可能对制造业乃至全球经济产生深远影响。当时，我们认为这些试行方案的成功(或失败)将决定进一步变化的规模和速度。

　　相反，新冠肺炎疫情暴露了全球供应链的软肋。在我们今年7月发表的新研究中，我们发现超过80%的全球性行业中的公司都在疫情期间遭遇了供应链中断。后果是，管理者们预计他们的供应链将受到更多的审视。虽然疫情导致的中断可能起到了催化剂的作用，但我们认为，根本的结构性原因在于一种朝着“利益相关者资本主义”的结构转变，即企业更加关注股东的利益，以及更广泛的消费者、雇员和政府群体。

　　企业也在先发制人地扩大其回流计划的规模，要么加速或扩张其现有计划，要么拟定新的计划。虽然这些利益相关者各自从不同的角度来看待供应链问题，但他们得出的结论是相同的：也就是说，供应链的某些部分应该迁移，最好是迁到国境线之内；如果这样做行不通，就迁移到被视为盟友的国家。

　　当然，这种回流的主张伴随着一些对成本上升的担忧。我们对全球研究范围内的3000多家公司进行了深入研究，以估算将外国供应链转移出中国的成本及其影响。

　　我们的主要结论是，成本将是显著的；但令人感到意外的是，这些成本是可控的。详细说明一下，我们预估认为，一个持续五年、总计一万亿美元的资本支出周期，将支持那些并非为了满足中国市场需求的进入中国的外国制造业的迁移。换句话说，企业将会只是“为了中国而进入中国”。尽管一万亿美元听起来很多，但当这个五年期结束时，对于全球除中国以外的行业而言，我们估计这将使已用资本回报率降低相对温和的0.7个百分点(从8.9%降至8.2%)，并使自由现金流与销售额的比率降低1.1个百分点(从7.2%降至6.1%)。

　　当然，并非所有行业都是同样情况。那些具有结构性高回报的公司(如医疗保健和科技公司)应该能够吸收这种增加的资本支出。现金流不那么充足的其他企业，则可能不得不诉诸于外部债务或从股市融资。

　　我们还预计，企业管理团队将积极探索各种方法，以抵消与回流相关的成本上升。我们并不期望有什么灵丹妙药，但我们预计未来不居中自动化技术将被广泛应用。此外，政策制定者们也在帮助调节这些成本，方法是税收减免、低成本贷款和补贴等。美国、日本、欧盟、印度和台湾地区(以及其他政府)最近就此做出了类似表态。

　　一种持续数十年的趋势发生这样的逆转，可能产生重要的连锁影响。首先，金融市场可能会因为所用资本回报率降低而降低估值。此外，为一个资本支出周期提供资金，可能会削弱企业支撑股息和股票回购的能力。据估计，美国每年收益增长的1%至2%是回购的结果。另一方面，降低地缘政治风险敞口实际上或许有助于股票估值。

　　撇开市场不谈，这些迁移可能对制造业和辅助服务产生重要影响。辅助服务包括银行、公用事业、产业REITs和铁路等等。对于美国来说尤其如此，因为美国在制造业方面长期面临不利因素。此外，任何资本支出和制造业的持续复苏都会对整体经济产生相当显著的乘数效应。其中包括就业增长、工资增长、研发支出增长，税收增长，以及在新的制造业中心建立产业集群。

　　最后，虽然其他地区将受益于回流及其乘数效应，但中国或将面临挑战：在华外国公司通过出口所创造的经济产出——大约相当于中国GDP的7%——需要弥补。因此，这将加剧中国目前面临的国内债务负担和人口老龄化的挑战。我们预计这将转化为中国刺激国内消费、加倍推进“一带一路”倡议的进一步努力。

　　总之，新冠疫情已经暴露了广泛分布的供应链的脆弱性，并将加速疫情前就已经出现的回流趋势。我们认为，一个规模为一万亿美元的资本支出周期可以实质性地重塑供应链，而不会对企业的盈利能力产生抑制性影响。但是，这会对全球经济、地缘政治以及供应链迁入地区产生深远影响。

　　坎迪斯·布朗宁(Candace Browning)是美银证券全球研究主管，被《美国银行家》评为过去十年全球最具影响力的25位金融界女性之一。今年早些时候，她被《巴伦周刊》评选为美国金融界最具影响力的100位女性之一。