推进“双板”改革，稳中求进地建设多层次资本市场体系

　　无论是科创板的优化，还是创业板、新三板的再出发，我们要将之放在多层次资本市场互相协调、上下贯通的视角内予以思考。

　　今年我国资本领域的一件大事是科创板在上海证券交易所启动，突破了以往对上市公司的高门槛盈利性标准，成为我国证券发行体制向注册制过渡转型的重要一步。

　　今年的中央经济工作会议提出“加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革”，可谓又预示着把多层次资本市场的改革任务推向一个新阶段。

　　创业板指的是深圳证券交易所创业板；新三板指的是位于北京的全国中小企业股权转让系统。目前，我国证券市场或者说直接融资市场的主力是1990年代初设立的上海和深圳证券交易所，2004年深交所增设了中小企业板，2009年设立创业板。中小企业板企业的公开发行和上市挂牌标准其实和主板基本上是一套规则。创业板的审核规则虽然做了区分，却仍然不算大。以至于虽然创业板本应该是中国的“二板”市场，却一直未令投资者真正形成这种观感。能够登陆创业板的其实还是以早就创业成功的成熟企业为主。

　　交易所主板、中小企业板、创业板公司都是上市公司。2013年设立的新三板主要是为未上市、但股东已经累计超过200人或有公开转让行为的公司服务的，即为那些还不到上市条件、但想争取上市的公司服务的。新三板挂牌的门槛较低，但由于这类公司的风险相对较大，投资者准入门槛高，所以新三板目前的主要困境是买卖量不足、流动性差，以至于这两年出现了挂牌公司的总数反而下跌的局面。

　　科创板的横空出世，填补了原来我国资本体系中缺失的“二板”的位置，也因此给未能成功扮演“二板”、但处在“一板”的底部的深圳创业板和“三板”额外的压力。如果科创板发展顺利，那创业板的“名不副实”就会更显尴尬，而“三板”的边缘化危机就会更加明显。而如果科创板的发展存在一些不如意之处，我们也需要“相邻”的创业板、新三板做出调整，来接纳、配合、协调科创板，让不同层次阶段的企业都能在多层次资本市场中觅得适合自己的位置。

　　基于发行注册制的总体规划与“可复制、可推广”的工作思路，创业板和新三板的改革必然以借鉴、吸收、发挥科创板的经验为主，总的说就是放低发行股票时的实质审核门槛，加强信息披露要求，让交易所和保荐人发挥更大的作用。

　　当然，对创业板和新三板的具体改革思路也会有所不同。创业板更接近主板，有大量既存的、按照原规则上市和交易的挂牌公司。故改革更需要注意循序渐进，避免对深交所和主板市场整体的冲击力。而新三板面临发展瓶颈，改革的必要性和动力会更大一些。加上新三板已经推出了分层制度，如果有发行、交易、披露方面的新规则，也能用新市场层次来收容相应的企业。

　　在投资者准入方面，沪深交易所包括创业板由于历史的因素，完全是零门槛，而新三板则只有持有金融资产500万元以上的个人或机构才能参与，科创板的标准则是金融资产500万元以上。目前来看，新三板适当降低门槛的呼声较高，而如果创业板尝试以更具市场化、更富挑战性的方式，也可以对投资者适当性要求做出新的安排。

　　总之，无论是科创板的优化，还是创业板、新三板的再出发，我们要将之放在多层次资本市场互相协调、上下贯通的视角内予以思考。中央经济工作会议提出的“稳中求进”，也应当成为基本的实施思路。

　　□缪因知(学者)