世界经济进一步恶化？看淡声中的复苏脚步

香港经济导报阮安阳／一段时期以来，关于世界经济的消息一直让人郁闷，目前普遍认为，经济形势会进一步恶化，然后才会好转，而本轮经济衰退的持续时间、影响程度及长期危害将注定令人印象深刻、心痛不已；股市和财富缩水幅度之大更让人心惊肉跳。最乐观的情况是希望世界经济会呈现出与上世纪九十年代的日本相似的景象，而最糟糕的情况是重蹈上世纪三十年代的覆辙。

前景并非一片黯淡

悲观的看法听起来言之在理，但却并非总是正确。就在不到两年前，一般看法是，房地产市场泡沫破裂将是令人痛苦的，但全球经济将稳定增长。但这一观点后来证明是大错特错。既然如此，那又有什么理由对现在有关前景低迷的预期深信不疑呢？

对2009年年底前失业率的预期，是根据其他经济衰退期间及之后的失业率情况、以及那些衰退与现在相比的严重程度作出的。对国内生产总值增速的预期，是根据过去经济衰退的性质及经济体系再度复苏需要的时间作出的。但过去的经验不一定有助于判断当前的形势。

金融海啸以来又发生了不少大事。第一件是全球经济的前景进一步恶化──目前市场的共识是美国经济、欧洲经济以及其他新兴市场都在加速衰退。第二件事更令人不安，许多投资者认为奥巴马宣布的税收计划犹如平民主义者的财富重分论，这个计划旨在提高资本家的税率，而为中产阶级和穷人减税。这两件事都不能提振投资者的情绪。

尽管如此，仍有理由相信世界经济有50%的可能会有一个更光明的未来。或许，世界正经历着战后最严峻的经济衰退，而经济复苏将会非常缓慢，并被通货膨胀所困扰。然而，随着道琼斯工业平均指数跌至5000点，标准普尔500指数跌至500点，将经济衰退和通货紧缩描述得犹如世界末日显然是很牵强的。

美国经济复苏有望

事实是，市场正走在复苏的边缘，美国经济可能在今年晚些时候就会开始复原。第一，尽管各国当局对世界经济衰退和金融恐慌反应慢，但比起1930年代的美国和1990年代的日本当局要快得多。当时他们不仅反应迟钝，而且在行动中犯下严重政策错误，如提高税率，广增关税，而未解决银行问题。各国当局现已释放出强有力的财政和货币刺激计划，无论在规模还是范围上都是空前的：各国都大幅降息，并先后宣布新财政刺激计划。人们需要给政策一些时间观察其对经济带来的效果。

降息和货币供应扩张虽是最有效的办法，但至少也需一年才能看出效果。财政措施可能快些，但也需等待。预计美财政刺激计划会给今年第三、四季度的GDP带来4个百分点的实际增长。换言之，美国经济将逐步走稳，并会得到改善。

第二，因各国证券市场对通胀作出调整，自2000年以来就处跌势，幅度为60~70%。各类坏消息在市场已获充分消化，并对它们进行了相当彻底地定价。美国债市场表现远好于股票的局面已持续了十年，现两者间关系已回到1980年代早期。当时是投资股票的绝好时机，1982年是史上出现的最牛牛市的起飞点。

人们应记住的是，在整个动荡不安的二十世纪的一百年中，美国股市的实际年收益率为6.9%，而美国债为1.8%；瑞典：股市8.2%，国债2.3%；德国：股票3.7%，国债－2.3%；日本：股票5%，国债1.6%。

第三，无论从绝对条件，还是比照通胀和利率的经验看，股价现处于低位，或非常低位。在考虑盈利能力下降后，以总市值加权法计算的标普500指数的市盈率仅9倍。而2000年泡沫期时该比率在20倍；2007年下跌后的反弹高峰时仍在25倍。此外，无论是美国还是欧洲，股票投资收益已开始高于国债。长期看，企业股价与其账面价值的比率(即企业留存盈利比例)和股价与企业销售额比例已成为判断股票的市场表现的最佳预报指标。它们现已显出特别价值。

第四，市场人气低迷已跌到令人难以置信的程度，甚至比1974年的糟糕境况更低的程度。那时国家环境的压抑和阴暗远非今日可比。另外，当前货币市场中现金已达到相当于股市总市值的43%，为史上最高比例。但现在持有现金收益为0。对冲基金现持有现金比以往任何时候都多。股票市场周期的底部就应是最熊市况时期。

现在经济层面已出现一些亮点。油价大幅下跌，那些耗油大国的企业如同获得大比例减税一般。另外，消费下跌势头也在趋稳。库存已跌至企业不得不增产满足当前最低迷需求水准的低位。日本汽车企业已宣布提高装配线产量，美国汽车代理和住房建筑商的调查显示市场有回升。中国采购经理指数(PMI)已连续第三个月上升，摩根大通2月全球加工业PMI连续第二个月回升，其编制的新订单指数已转向回升。虽这些指数仍在衰退范围；但变化速度开始转向。尽管美住房价格仍在跌，丧失抵押住房赎回权数量还在增加，但承担购房能力开始大幅提高，现有住房销售在回升。

世界经济机会犹存

过去20年中，信息技术及全球化创造了巨额财富和商业活动。只有依靠互联网和电子交易，资本的无障碍即时流动才成为可能。铜、铁矿石等工业用金属的供应链由地区性变为全球性，由分散变成统一。半导体成为一种全球性行业，根据全世界的整体需求来确定定价和存货。没有几个行业是局部存在的，几乎一切事物都是相互联系的.

经济形势好的时候，那意味着信贷和商业活动空间以几何级数扩张和扩大。如中国在这20年中的变化比很多国家100年发生的变化还要大。但是当这个体系中出现问题资产，其危害会迅速蔓延至各个领域。雷曼兄弟倒闭在几周的时间内就导致中国市场汽车销量下降，还拖累迪拜房地产价格下滑。

不过，如果陷入停滞的速度比之前快，那复苏的时间也可能更快。有迹象显示，世界经济其实有逆转的机会。首先，还没有出现战争、革命、国家和政府垮台或大规模示威游行席卷全球的情况。与二十世纪三十年代不同，目前的社会环境相当稳定。

其次，全球多个地区的消费水准仍相对良好。尽管消费者对当前问题迅速作出了反应，无论是出于谨慎或者必要，他们纷纷偿还债务并减少支出。这在短期内会拖累经济，但会让消费者保持良好的财务状况。低能源价格和零通货膨胀率将提振消费能力。即使失业率达到9%或更高，美国和全球其他地区的消费者储备也超过历史情况显示的水准。美国住房净值较高点回落，但仍为大约45万亿美元。随着信贷放宽，位于历史低点的利率水准也预示着，有着良好信用纪录的人和小企业创办者来年进行债务再融资或获得贷款更加便利。经济体系出问题的时候，创业活动通常很活跃。

没人知道一场史无前例的经济危机的结果如何。面对不确定性，最糟糕的做法就是对传统智慧和历史模式的盲从。而面对未知最好的对策就是，保持谦逊的态度，提出创造性的实际解决方案，同时也不抱偏见，要接受这样一种可能性，即经济形势可以在短时间内恶化，同样就有可能很快出现重大逆转。